【家电】美国关税减免预期下的家电行业机会

　　投资建议：若关税能够实现减免，其利好主要体现在短期相关公司的估值提振。减免关税除了减轻进口商的采购成本外，有望间接降低部分仍涉征品类的终端市场价格，从而小幅提升美国国内家电需求，但其对需求和成本端的改善程度较小。从EPS影响层面分析，对美出口收入占比较高且产能主要来自中国的公司更为受益，同时间接承担关税成本、在之前订单谈判中降价让利的企业有望在之后的价格谈判过程中实现提价改善毛利水平。利好新宝股份、石头科技、莱克电气。

　　复盘一：空冰洗彩电等传统大家电、少部分厨卫电器、小家电和大功率清洁电器依旧属于涉征商品。美国从2018年7月开始进行了三个批次，共计5500亿美元商品的进口关税加征。通过比对各轮关税加征与排除清单后，目前各细分板块仍被加征的核心出口品类有：空调(壁挂式)、冰箱、洗衣机、彩电、热水器、烤箱、剃须刀、榨汁机、咖啡机、空气炸锅、吸尘器、扫地机(大功率或大容积)。

　　复盘二：加征关税对估值层面影响远大于对基本面影响。海外收入占比较低或对美出口比例过低的公司受关税影响程度较小，而具备全球化生产能力的企业也能通过转移产能有效规避风险。整体来看，加征关税对企业基本面影响大多在于短期海外收入增速与出口毛利水平的下滑，对全年业绩影响较小。而在加征或上调税率预期出现时，股价波动较大，尽管全年EPS并未受到明显影响，估值层面的下杀却造成了整体短期股价的疲软表现。

　　与市场认知的不同之处：我们认为关税减免对估值提振作用要强于EPS改善。我们认为影响明年海外出口的核心影响要素，首先是需求其次是成本。从需求角度看，美国耐用品新增订单规模同比增速从今年5月开始逐步回落，体现出因消费券带来的需求透支效应。而从成本角度看，大宗以及航运价格仍在高位，其对美国贸易商造成的成本压力要远大于进口关税。另外，在当前疫情下，全球其他地区供应链依旧未能恢复正常，家电产能依旧集中于中国，相较2018-2019年关税上调的阶段，更难找到合适稳定的供给替代。2020-2021年度，行业整体更为受益新冠疫情带来的订单转移，我们也预计，关税减免未必会进一步推高对于中国供应链的需求，疫情与特效药的研发进展或将对明年全球产业链再分布带来扰动。

　　风险提示：关税减免未能施行、海外疫情反复、原材料、海运成本的进一步上行导致出口订单提价受阻。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告美国关税减免预期下的家电行业机会，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

　　【被动配置】券商板块将成为跨年行情的胜负手

　　本轮慢牛行情演绎至今，银行、地产、交运、采掘、医药、券商等多个板块估值仍在低位。上轮牛市(2014年)启动至今，钢铁、有色、轻工、券商、机械、建材等板块股价涨幅落后于业绩成长；本轮慢牛(2019年)启动至今，采掘、券商、装饰、银行、机械等板块股价涨幅落后于业绩成长。综合分析行业估值分位数、板块业绩成长性与股价涨幅，我们发现钢铁、轻工、券商、建材、装饰、采掘等板块上涨潜力较大。

　　低估潜力板块中，券商板块性价比最高、潜在上涨空间最大。本轮慢牛以来，券商、采掘、装饰等板块股价表现落后于业绩成长，其中券商板块业绩成长性最为突出。券商板块当前PB/PE估值处于历史最低35%/20%分位数水平，估值仍然处于底部区域。参考历次牛市行情，当前券商板块上涨空间依然充裕。

　　财富管理与资本市场改革推进，券商基本面优秀。券商板块2021年前三季度业绩快速增长，自营、资管和经纪业务表现突出；两市成交活跃，成交金额自2018年日均3688亿逐年抬升至日均万亿水平；居民财富管理需求提升，推动券商经纪、资管业务快速增长；资本市场改革推进，推动券商业务种类与业务空间扩容；场外衍生品业务快速发展，助力券商机构业务快速增长。

　　券商对大盘具有引领作用，是跨年行情的胜负手。券商板块对于大盘有很强的引领作用，对大盘指数存在领先关系。回顾历次牛市，券商板块对于大盘有很强的引领作用；复盘本轮慢牛行情(2019年)，券商板块多次引领大盘上涨。2019年慢牛行情演绎至今，券商板块当前估值仍然较低且业绩成长性突出；券商板块市场权重占比较大，且从历史上看对大盘指数存在领先关系，是跨年行情的胜负手。

　　风险提示：疫情反复；经济增速下滑超预期；宏观政策趋松不及预期；中美关系缓和不及预期；海外市场波动加剧；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告券商板块将成为跨年行情的胜负手，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

　　【非银】投资券商股的下一个共识——机构业务

　　居民财富管理需求爆发推动了机构客户规模及其对券商服务需求的提升，券商行业受益由机构业务高增带来的盈利超预期。受益于居民财富管理需求的爆发，机构客户的管理规模会快速增长，资管的整体规模从2017年的53.57万亿增长到2021年中的63.73万亿。资产管理规模的快速扩张带来机构客户对投资咨询(席位租赁)、托管、融券、衍生品等业务需求的快速增长(均维持50%以上增速)。但从市场表现来看，投资者对财富管理需求爆发带来券商行业的盈利增长，更多关注在代销和资管环节，在代销和资管上具备竞争优势的券商股涨幅也远远领先于市场。但机构业务对券商行业的盈利贡献并未被充分认知，相关个股涨幅远远落后于行业。

　　头部券商具备的三大竞争优势，使其更能从机构业务快速增长中受益。从我们跟踪的数据来看，包括席位、托管、融券、衍生品在内的机构业务的CR5分别为26%、80%、72%和69%，均远高于券商其他业务的市场份额集中度。其核心原因在头部券商具备的以下竞争优势：1)先发优势，具备竞争优势的券商均是首批获取相关试点业务的券商；2)人才优势，头部券商人均薪酬水平远远领先可比同业，高素质人才的服务能力和业务水平更能满足认知水平高的机构客户的需求；3)融资成本优势，其融资成本较同业更低，使得其更能满足机构客户的资产负债表服务需求。

　　投资建议：增持机构业务具备竞争优势的头部券商，建议增持中信证券、中金公司H以及华泰证券。我们认为由居民财富管理需求爆发带来的投资机会并不仅存在代销和资管环节，机构管理规模的提升也将带来机构综合金融服务需求的提升，具备竞争优势的大型券商更受益机构业务带来的盈利超预期，因此推荐中信证券、中金公司H和华泰证券。

　　风险提示：监管政策收紧，市场大幅下跌。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告投资券商股的下一个共识——机构业务，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

　　【宏观】共同富裕之下的税改可能还有哪些

　　我国个人所得税从1981年开征至今经历了7次修订，最近一次修订包括了提高起征点、实施综合课征和增加专项扣除，是历次改革力度最大的一次：

　　1)当前我国个人所得税占税收收入的比重偏低，工薪个税占比约7成，综合课征和专项扣除机制仍不完善，这些都不利于个税发挥收入分配调节功能。

　　2)共同富裕目标下，个税改革方向是扩大综合课征范围，优化课税结构；专项附加扣除更加灵活，体现地区和个体差异；降低最高边际税率以吸引高端人才、扩大税基等。

　　3)中国个税改革的出发点和经济基本面与国外有所不同，通过个税改革，增强个税调节收入分配的能力，有望扩大内需，提升经济内生增长动力。

　　消费税是我国第三大税种，核心目的是保护资源环境和调节收入分配：

　　1)我国消费税中烟酒税占比最高，不利于发挥收入分配调节功能，改革方向是扩大高端奢侈品消费品征税范围，提高税率，补贴中低收入群体消费。

　　2)我国消费税在生产环节征收居多，批发和零售环节征收较少，改革方向是征收环节后移并下划给地方，补充地方财政收入，激励地方改善消费环境。

　　3)消费税改革后，消费行为取代生产行为作为消费税计税依据，利好经济发展水平高、居民收入增长快、人口流入规模大的地区，集聚效应显著的城市群经济价值将进一步凸显。

　　数字经济的飞速发展带来税收公平问题的新挑战，我国研究开征数字服务税的目的是引导本土数字企业更好地增进社会福祉，促进共同富裕：

　　1)对数字平台征收数字服务税，是共同富裕下激发市场主体活力的要求。数字平台企业的发展具有挤出实体商铺、收取垄断租金的负外部性，需要税收手段对数字红利进行再分配。

　　2)考虑到短期单独为数字服务税立法的难度较大，现有税制框架下增值税和消费税比较容易转嫁，可行度高的方案是在企业所得税基础上对数字平台企业加征数字服务税。

　　3)当前我国企业所得税税率在全球仍处于较高的水平，未来的大方向仍然是为企业减税降费，因此在对数字平台企业征税的同时，会以更大力度对其他行业、特别是制造业企业减税，保证整体税负下降。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告共同富裕之下的税改可能还有哪些，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

　　【有色】TLEA锂矿冶炼厂项目顺利推进

　　维持对锂行业增持的评级。未来的3-5年，锂价中枢将逐步上移，不平衡不充分的锂资源开发和全球日益增长的锂电需求矛盾已经体现。锂矿资源是供需矛盾中最短的短板，是锂行业核心竞争壁垒。拥有上游资源配套的一体化锂企业，才拥有继续成长的能力。增持：赣锋锂业、永兴材料、中矿资源，受益：天齐锂业、融捷股份、科达制造、盛新锂能、天华超净、江特电机、西藏矿业、西藏珠峰、川能动力、藏格控股。

　　IGO发布合资公司TLEA的2021Q3锂业绩公告，Greenbushes矿山二期产能爬坡表现超预期。2021年11月，澳洲上市公司IGO发布其与天齐锂业合资公司TLEA (IGO持股49%，天齐锂业持股51%)Q3业绩公告，其中锂业绩超预期。TLEA核心两资产均稳步推进：1)矿山Greenbushes 二期CPG2爬坡速度超预期，3个月内产能利用率达到56%。2021Q3，生产锂精矿总量26.74万吨。其中技术级精矿3.9万吨，化学级精矿工厂CPG1产量13.7万吨，化学级精矿工厂CPG2产量9.14万吨。当CPG2工厂爬坡完成，总年产能134万吨锂精矿产线将100%满产。Q3其锂精矿生产成本为310澳元/吨，约为228美元/吨，相比同行均值低40%左右。我们推算锂精矿Q3售价为600-700美元/吨。尾矿再处理项目(TRP)预计2022年Q1开始运行，将为其在未来5年带来额外锂精矿增量。2)Kwinana氢氧化锂加工厂一期开始生产。2021年8月，Kwinana一期氢氧化锂2.4万吨/年项目试车，2022年3月实现电池级氢氧化锂合格化生产并进入为期6个月的下游客户认证期，在2022年内完成满产。二期氢氧化锂2.4万吨/年项目2022年开始建设，估计2024年末或2025年初开始生产。

　　TLEA项目推进顺利，利好其控股公司天齐锂业。2021年Q4限电松懈迹象渐现，10月正极材料的产量复苏，11月和12月中游正极材料产量预计环比将继续增加，对应对碳酸锂的需求进一步上涨。行业平均库存大概在两周左右，完全低于安全库存界限。临近集中备货周期，第三次锂价涨价已经酝酿并启动，碳酸锂价格将率先领涨。在当前锂价已经达到历史前高20万元/吨的基础上，2022和2023年继续保有上涨空间。TLEA锂矿Greenbushes和冶炼厂Kwinana的顺利运行，将使其控股公司天齐锂业充分享受量价齐升带来的红利，并体现在公司2022年的业绩中。

　　风险提示：新能源汽车销量不及预期。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告TLEA锂矿冶炼厂项目顺利推进，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

（文章来源：国泰君安证券研究）