经济周期：美元反弹和库存周期回落

　　对4-5 月美元走低的分析。我们3 月报告《美元反弹》中指出，随着市场对于美联储货币政策边际宽松预期的减弱，类似于2012-2013 年开始的Tapering 操作，美元指数将开始反弹。但是二季度留给我们的是一个“弱美元”的环境，其背后是美国财政支出增加，市场流动性维持在相对宽松而非收紧状态，表现在TGA 账户余额的大幅回落。

　　库存周期回落的判断不变。如果说本轮经济周期中国领先于全球，那么从去年下半年中国央行结束“逆周期”调节，到经济数据和金融财政数据今年一季度见顶、二季度回落，库存周期的下行已是确定性。在这一背景下，若美债期限利差扁平化定价的外部需求冲击开始反馈到宏观账户，那么流动性收紧的风险将进一步加大。

　　美元反弹：资产负债表和资金流线索

　　央行对通胀的分歧。长期来看，美联储2020 年对货币政策框架的修改意味着全球低通胀的结束，未来加税加薪形成的成本推升将长期持续。短期来看，6 月美联储FOMC 已经释放了短期对于通胀的关注度上升的信号，库存周期复苏叠加疫情冲击供应链形成的阶段性通胀正在测试美联储的新货币政策框架。而另一方面欧洲在G7 妥协下赢得了阶段性继续宽松的政策空间，美欧利差扩张的状态仍将延续。

　　财政从宽松到谨慎。长期来看，自耶伦就任财长，美国稳健财政的基调就已种下，即财政的扩张从货币化转向税收的增加，这将在短期对经济形成负面冲击，但长期随着经济恢复(8 年万亿基建计划)增加财政收入。短期来看，随着疫苗接种推进，美国疫情刺激政策正在退出，形成流动性收紧的影响在增加。而财政重新扩张需要Delta、Gamma 变异病毒再次失控等的冲击成立。另一方面，欧洲宽松货币的财政基础是恢复基金达成下的2021年共同财政模型逐渐进入到运行，美欧财政预期分化。

　　实体复苏的证伪风险。随着应对疫情的财政转移支付的降低，消费者的乐观预期正在回归现实。疫情冲击后留下的除了财政货币部门大幅扩张的资产负债表、私人部门低利率下大幅增加的股票回购，宏观经济部门的杠杆分配没有完成(市场波动率处在低位)。随着市场对“疫情政策退出”和“宏观政策正常化”进行定价，压力上升的风险正在增强，需要关注利差驱动的未来资金流变动，中国央行1在6 月预期管理中提到了下半年美元反弹过程中的人民币贬值压力。

（文章来源：华泰期货）